Slutten av gjelds supersyklusen nærmer seg

Vi nærmer oss slutten av en tiår lang gjeldssupersyklus. I en euforisk periode er det lett for regjeringer og investorer å lure seg selv til å tro at alt vil vare evig. Men historien viser at sannhetens øyeblikk til slutt vil komme og gjeldssupersyklusen vil ta slutt, med alvorlige konsekvenser, skriver John Mauldin, finansekspert og grunnlegger av MauldinEconomics

Her er en forkortet versjon av Mauldins essay om den nærmer seg slutten av gjeldssupersyklusen, en del av en lengre serie med skrifter:

De siste månedene har vi utforsket teorier om historiske, økonomiske og politiske sykluser. Vi gjennomgikk Neil Howes fjerde vendekonsept, George Friedmans amerikanske institusjonelle og sosioøkonomiske sykluser, Peter Turchins «kliodynamikk»-konsept og Ray Dalios teori om store sykluser.

Ingen av dem utelukker den andre. Det er godt mulig at de beskriver de samme hendelsene fra forskjellige perspektiver. Uansett hjelper de oss å forstå prosessene som foregår i dag. De gir oss ikke spådommer eller veiledning, de beskriver ganske enkelt noe. De ser på historien og prøver å tolke fortiden for å forstå hva som kan skje i fremtiden. Jeg tror alle er delvis korrekte. Dette er foruroligende fordi de på mange måter indikerer at vi vil møte alvorlige problemer globalt i årene som kommer.

I dag skal vi diskutere gjeldssupersykluser. De er veldig viktige.

Penger som reiser med en tidsmaskin

Gjeld har et klart definert hendelsesforløp – først blir långiver og låntaker enige om vilkårene, så kommer pengene til låntakerens konto, som han begynner å betale tilbake i henhold til tidsplanen. Til slutt betaler han hele beløpet og det er det. Ofte tas nye lån opp igjen osv. Det har en egen syklisk karakter.

Jeg har sagt mange ganger at gjeld ikke er dårlig i seg selv. Dette er en effektiv måte å for eksempel øke produksjonskapasiteten på. Dette hjelper økonomien til å vokse og hever også levestandarden for alle. Men gjeld er også lett å misbruke, og da skaper det problemer i stedet. Gjennom historien har vi sett gjeldsnivåer drevet urimelig høye, spesielt av regjeringer. Dette etterfølges vanligvis av en bedrifts- eller nasjonal gjeldskrise.

Professorene Ken Rogoff og Carmen Reinhart beskrev denne prosessen i sin bok This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Jeg tror det er en av de viktigste bøkene de siste 20 årene. Nedenfor er en del av bokens synopsis som fint oppsummerer de aktuelle problemene:

«Leksjonen fra historien er at selv om institusjoner og politikk kan endre seg til det bedre, er regjeringer fortsatt fristet til å flytte grensene. På samme måte som et individ kan gå konkurs – uansett hvor rik han startet – kan finanssystemet kollapse under presset av grådighet og politikk. Og det spiller ingen rolle hvor godt regulert det virker. Teknologien har endret seg, folks høyde og klær har endret seg.

Men evnen til regjeringer og investorer til å lure seg selv, som fører til euforiske perioder som ender i tårer, ser ut til å være en konstant i historien. For den forsiktige leseren av Friedman og Schwartz vil ikke lærdommene om regjeringens dårlige styring av finansmarkedene komme som en overraskelse. Det er dette de hovedsakelig analyserer.

Når vi snakker om finansmarkedene, har vi nådd slutten av en syklus preget av økonomisk skjørhet og enorme gjeldsbyrder. Alt for ofte kan et boblet system føre til massiv nedbetaling, og det kan vare i overraskende lang tid. Men det må slås fast at svært belånte økonomier ikke varer i det uendelige, spesielt hvis belåning ikke kan kontrolleres.

Nå kan alt virke annerledes, men når saken blir dypere, viser det seg alt for ofte at det ikke er slik. Det er imidlertid oppmuntrende at vi også kan finne faretegn i historien, som hjelper beslutningstakere til å bedre vurdere risiko. Men bare hvis de ikke blir blendet av kredittboblens eufori. Men hvis risikoen ikke blir sett, sier de ofte: «denne gangen er ting annerledes» – som deres forgjengere har sagt i århundrer i samme situasjon».

Det er trist å si at leksjonen ikke er gledelig. Hvis den omvendte prosessen med økonomisk myndiggjøring begynner, kan ikke gode endelige resultater oppnås. Mye av den utviklede verden står nå overfor flere dårlige valg, noen verre enn andre. Og dette er nøkkelen. Rogoff og Reinhart fortsetter:

«Mest av alt er manglende evne til å forstå at følelsen av trygghet er veldig tynn is – den er humørfylt og farlig» det som forårsaker «ting er annerledes denne gangen»-tenkningen. Dette gjelder spesielt dersom en stor del av kortsiktige lån hele tiden må refinansieres. Regjeringer, banker eller selskaper med høye gjeldsbyrder ruller uforsiktig på denne måten i lang tid, helt til boom! – Tilliten kollapser, långivere forsvinner og en krise rammer systemet.

Økonomisk teori forteller oss at uforutsigbarheten til tillit og dens avhengighet av folks fremtidsforventninger gjør det svært vanskelig å forutse gjeldskrisen. I følge matematiske modeller fører høye gjeldsnivåer oss til multiple likevekter – det vil si at høye gjeldsnivåer kan tolereres eller ikke. Økonomer har ikke en veldig god ide om hvilke hendelser som forårsaker et skifte i tillit og hvordan man kan vurdere skjørheten i tillit.

Imidlertid har historien om finanskriser konsekvent vist at hvis en katastrofe venter på sitt øyeblikk, vil den til slutt komme. Hvis land tar for mye gjeld, vil de til slutt havne i problemer. Hvis den raske økningen i formuespriser forårsaket av å leve i gjeld virker for godt til å være sant, er det sannsynligvis det. Men å servere det i tide kan være veldig vanskelig. Og en krise som virker overhengende kan noen ganger vente på sin tid i årevis.»

Begrepet gjeldssupersyklus ble først brukt av Tony Boeckh på slutten av 1960-tallet. Dette konseptet har blitt oppdatert over tid, men det er fortsatt et relevant begrep. Det ser ut til å være en gjeldssyklus som kjennetegner land som tar på seg for mye gjeld, etterfulgt av slutten av en gjeldssupersyklus. Rogoff og Reinhart samlet inn data om disse syklusene.

Jeg har skrevet om USAs gjeld i flere tiår. Og krisen har alltid vært i fremtiden. Selv med dette har vi nådd en statsgjeld på 34 billioner dollar og vi beveger oss mot 60 billioner. Rentebetalingene har begynt å tære på statens inntekter betydelig.

Det amerikanske finansdepartementets siste budsjettanalyse viser at rentebetalingene snart vil overstige forsvarsutgiftene. Nedenfor er grafene fra nettstedet til US Treasury.

Fordeling av ulike amerikanske offentlige utgifter (rentebetalinger i lyseblått, forsvarsutgifter i mørkegrå. Venstre er august 2023, høyre er regnskapsåret 2023. Kilde: US Department of the Treasury.

I august i år var rentebetalingene praktisk talt det samme som forsvarsutgiftene. Det er verdt å påpeke at gjennomsnittlig løpetid på statens offentlige gjeld er 7 år. Når gjelden utløper, refinansieres den med nye med mye høyere rente.

Følgende graf er fra Peterson Foundation-nettstedet som illustrerer rentebetalinger. Den viser at for bare noen år siden var den totale rentekostnaden for året på 300 milliarder dollar. I dag er den doblet og den vil vokse to ganger til på 4-6 år. Dersom rentene fortsetter å stige, vil denne økningen i rentebetalingene bli enda større.

Prognose for netto rentekostnader for amerikanske myndigheter (i milliarder av dollar). Kilde: CBO, Peterson Foundation.

Vi er på en uholdbar vei. Mens Congressional Budget Office (CBO) anslag er laget med noen forutsetninger, er spørsmålet hva som vil skje når vår statsgjeld vokser til 50 billioner dollar og må betale 4 prosent renter på den.

Hvis en økonomisk krise bryter ut i en tid hvor mange andre sykluser går mot slutten, går vi en svært turbulent tid i møte. Det er avgjørende for investorer å forstå hva vi står overfor. Det er viktig å tilrettelegge livene våre slik at vi, våre familier, venner og lokalsamfunn kan komme oss gjennom denne vanskelige tiden.

Pengepolitikken utsetter stadig krisen

Gjeld betyr fremtidig forbruk fremskyndet i tid. Kjøper du for eksempel hus vil du bruke mindre penger på andre produkter og tjenester i fremtiden fordi du må betale boliglånet. Det samme gjelder andre gjeldsfinansierte kjøp. Selv om du blir insolvent, vil noen bære tapene på utlån og vil kunne forbruke mindre på grunn av det.

Igjen, gjeld er ikke dårlig i seg selv. Gjeld er et nyttig verktøy hvis du kan betale tilbake og bruke pengene produktivt. Ofte mangler det ene eller det andre i denne formelen. Når dette skjer i større skala, har det en veldig stor effekt på makroøkonomien, og bidrar til en gjeldssupersyklus.

Problemet er ikke bare at kreditorer og låntakere tar dårlige beslutninger. Folk og institusjoner på høye steder, hovedsakelig sentralbanker, oppmuntrer til disse beslutningene. Dette gjøres gjennom manipulering av renter og lånevilkår. De kan ha gode intensjoner, men de fokuserer på kort sikt. Målet deres er å forhindre (eller i det minste dempe) resesjoner og finanskriser. Og faktisk har de til en viss grad klart å forhindre de periodiske utbruddene av aktivabobler og bankløp som preget 1800-tallet. Men denne relative stabiliteten har sin pris.

Sentralbanker stimulerer økonomisk vekst ved å løsne kredittforholdene, noe som til slutt skaper inflasjon. Dette tvinger dem igjen til å stramme inn lånevilkårene. Noe av gjelden vil bli likvidert, men ikke alt – den vil overføres til neste syklus. Enda mer gjeld vil bli lagt til den i påfølgende sykluser. Samtidig som gjeldsnivået i økonomien øker, synker tilleggsgjeldens evne til å stimulere økonomisk vekst. For å generere samme nivå av økonomisk vekst, er det nødvendig med et stadig økende gjeldsnivå.

Det kan ikke vare evig, men det kan ta flere forretningssykluser å nå «sluttspillet». Dette er spesielt merkbart når det gjelder statsgjeldsnivåer. La oss ta en nærmere titt.

Kongressens budsjettkontor estimerte underskuddet for regnskapsåret 2023 til 1,7 billioner dollar – 300 milliarder dollar mer enn i fjor. Utgiftene gikk litt ned, men skatteinntektene gikk enda mer ned. Dette brakte statsgjelden til mer enn 33 billioner dollar. Investorer, selskaper og lokale myndigheter har 26 billioner av disse obligasjonene. Jeg har lenge sagt at innen 2030 vil vår statsgjeld være 50 billioner dollar. Nå virker det latterlig naivt.

Scenarioet på 26 billioner dollar er i samsvar med det alternative scenariet jeg beskrev i februar, som mente at CBOs anslag var 5 prosent for høye for inntekter og 5 prosent for lave for utgifter. Slik var det også i regnskapsåret 2023. Fortsetter dette, vil gjelden vokse mye raskere enn forventet i årene etter. Nedenfor er en graf med prognosen min skissert i rødt, CBO-er i blått.

Anslag på USAs statsgjeld (i milliarder av dollar). John Mauldin-varsel i rødt, CBO-varsel i blått. Kilde: Mauldin Economics.

Gjelden vokser – for det første bruker staten mer enn den samler inn i skatt. For det andre brukes så mye fordi alvorlige kutt ville være politisk umulig. Trillioner av dollar i ekstra utgifter for å håndtere koronakrisen gjorde problemet verre.

Representantenes hus vedtok et budsjett som kunne bringe statens utgifter og inntekter i balanse om 10 år, men det måtte gjøres flere svært positive forutsetninger for dette. Det vil imidlertid definitivt ikke passere Senatet.

Spesielt urovekkende er det faktum at tre administrasjoner på rad – Obama, Trump og nå Biden – ikke har benyttet anledningen til å låse inn historisk lave renter. For dette hadde det vært nødvendig å ganske enkelt utstede flere langsiktige obligasjoner. Det hadde sikkert vært kjøpere til dem. En av de amerikanske myndigheters innsidere fortalte meg at Steven Mnuchin, finansministeren under Trump, var imot å utstede 50-års obligasjoner. Kan det gjøres nå? Ikke veldig sannsynlig. Og det ser ut til at muligheten som tilbys av lave renter ikke kommer tilbake med det første.

For tiden betaler staten i gjennomsnitt 3 prosent rente på obligasjoner. Den har mer enn doblet seg siden starten på renteøkningene. Og denne interessen vil fortsette å stige, fordi obligasjonene tatt ut til lav rente forfaller stadig mer og må refinansieres.

Det er mange variabler som rentebetalingene avhenger av. Årlige rentebetalinger vil sannsynligvis vokse til en billion dollar snart. Sammenlignet med BNP vil rentebetalingene stige fra dagens 1,9 prosent til 3,6 prosent i løpet av de neste 10 årene.

Det er ingen tilfeldigheter her. Federal Reserve holdt renten kunstig lav i årevis, noe som til slutt bidro til å øke inflasjonen. Sentralbanken reagerte på dette med høyere renter. Høyere renter var nødvendig for å kontrollere inflasjonen, men dette setter oss i en svært vanskelig situasjon finanspolitisk. Dette bringer slutten på supersyklusen nærmere.

Også privat sektor har gjeld

Mye av privat sektor er også opp til ørene i gjeld. Tenk på alle de bedriftene som har brukt mye gjeld for å vokse – på et tidspunkt vil de gå tom. Og det vil sannsynligvis skje før omsetningen når deres optimistiske mål. Akkurat som amerikanske myndigheter må de refinansiere ny gjeld til høyere renter. Hva blir dette resultatet?

Og problemet er ikke bare i USA. Alt jeg har beskrevet skjer til en viss grad rundt om i verden. Kina, Japan og Tyskland er bare noen få eksempler.

All denne gjelden kommer til sannhetens øyeblikk, slik den gjør med mange andre sykluser. De når sitt høydepunkt. Kan denne situasjonen beskrives som «ustabil»? Eller er det noe mye verre?

Alt er veldig enkelt i en visning. En gjeld som ikke kan betales tilbake betales ikke. Men la oss huske at gjeld er fremtidig forbruk som er fremrykket i tid. Det betyr at det vil bli hull i fremtiden som noen må begynne å fylle. Og den som må gjøre det er ikke særlig glad for det.

Jeg har snakket om den store tilbakestillingen som en begivenhet der all den gjelden til en viss grad restruktureres. Det er imidlertid ikke et enkelt trykk på en knapp. Det blir en lang, stygg, emosjonell og potensielt voldelig prosess. Ingen skal forvente å komme rent unna.

Selv om vi kommer oss gjennom kaoset, vil gjelden trekke oss ned. Det vokser til en større og større del av økonomien, og mindre og mindre penger kan brukes på andre ting. Dette legger press på økonomisk vekst i en tid hvor vi allerede har alvorlige demografiske problemer.