Analyse: Vil et stort underskudd i sølvmarkedet til slutt presse prisene høyere?

Det fysiske sølvmarkedet har hatt et stort underskudd flere år på rad. Til tross for dette har prisene beveget seg sidelengs. Hvorfor? Og er denne situasjonen i endring?

Sølvinstituttet kom med en rapport i slutten av fjoråret , hvor det ble påpekt at det er et stort underskudd i sølvmarkedet for tredje år på rad. Selv om eksakte tall ennå ikke er kjent for 2023, ble det anslått at underskuddet (dvs. etterspørselen oversteg tilbudet) var på 142 millioner unser.

For å forstå omfanget av denne mangelen var etterspørselen i 2023 1143 millioner unser, mens tilbudet var 1002 millioner unser. Det betyr at etterspørselen oversteg tilbudet med 14 prosent. I 2022 var dette tallet enda høyere med 237,7 millioner unser (25 prosent). Ifølge Silver Institute var det trolig det største underskuddet i historien. I 2021 var underskuddet 51 millioner unser.

På tre år har underskuddet på sølv vært så stort at det har dekket hele overskuddet fra det foregående tiåret. Likevel har prisen på sølv beveget seg sidelengs i tre år og har handlet mellom $18 og $28 per unse. For øyeblikket koster en unse sølv 27,9 dollar.

Sølvinstituttet spår også et stort underskudd i år, som hovedsakelig er forårsaket av økende industriell etterspørsel – sølv er et viktig metall i solcellepaneler, elektronikk, microshiprikker og flere andre teknologier.

Et legitimt spørsmål dukker opp – hvorfor stiger ikke prisene? Hvis det for eksempel var 10 prosent gap mellom oljeetterspørsel og tilbud våren 2020 under koronakrisen, var det nok til å bringe WTI-råoljeprisen ned i minus. Prisene på mange andre råvarer (inkludert metaller) er også mye mer følsomme når det gjelder tilbud og etterspørsel.

Så hvorfor er sølv et slikt unntak? Hvorfor stiger ikke prisene til tross for rekordhøye underskudd? Og kan underskuddet forårsake en rask prisøkning i årene etter?

1. Sølvmarkedet er forskjellig fra andre varer

Først er det nødvendig å forstå hva som skiller sølv fra andre råvarer. De råvarene som ikke varer lenge eller som er for dyre å lagerføre, er mye mer avhengig av dynamikken i tilbud og etterspørsel.

La oss ta hvete for eksempel – det varer ikke lenge og på grunn av det er mindre hvetelagrene enn den årlige produksjonen. Det betyr at eventuell mangel vil ha en mer drastisk effekt på prisene. Som hvete kan ikke olje lagres lenge – den har en holdbarhet på bare to år når den er forseglet. Det betyr at både når det gjelder hvete og olje er det en flyt i markedet, hvor produksjonen forbrukes ganske raskt, og lagrene er små sammenlignet med produksjonen. Derfor påvirker endringer i balansen i markedet prisen mye mer.

Dette er imidlertid ikke tilfellet med sølv. Det er anslått at 1,5-1,7 millioner tonn sølv har blitt utvunnet i verden gjennom historien, hvorav omtrent halvparten fortsatt eksisterer. Dette betyr at sammenlignet med årlig produksjon er det omtrent 30 ganger mer sølv i verden. Selv om mengden sølv i bakken har falt betydelig de siste tiårene, er det nok av sølv i verden for å dekke det hvis det oppstår mangel.

For å dekke underskuddet har derfor sølvlagrene begynt å synke raskt. Imidlertid fortsetter investorer og enkeltpersoner å ha mye sølv de kan bringe til markedet. Hvis prisen stiger, øker også interessen for å selge. Det er ingen avgjørende informasjon om hvor og fra hvem sølv slippes ut til markedet. Dette kan også gjøres av nasjonale myndigheter som har lagret for å sikre tilstrekkelig tilførsel av sølv til industrien. Bare børsene i London, New York og Shanghai er kjent for å ha lagre, som antas å ha vært nøkkelen til å dekke underskuddet. Vi skal snakke om dette i andre del av analysen.

2. Markedet reagerer på endringer i likevekt med et tidsetterslep

For det andre skaper det ovennevnte delvis en situasjon der prisdynamikken på sølv reagerer annerledes i etterspørsel og tilbud sammenlignet med andre råvarer. Det ser ut til å være noe tidsforsinkelse i prisendringer.

Sist gang sølvmarkedet hadde et underskudd som kan sammenlignes med dagens var i 1996, da etterspørselen oversteg tilbudet med 159 millioner unser. Likevel var gjennomsnittsprisen på sølv i 1996 5,22 dollar per unse, ned 6,2 prosent fra året før. Mens underskuddet vedvarte i flere år. Til tross for dette handlet sølv i området $4-$6 i det meste av den tiden.

Større overskudd begynte å dukke opp på markedet først i 2004 og 2005. Samtidig begynte en raskere økning i prisen på sølv – sammenlignet med bunnene i 2003 hadde sølv steget mer enn ti ganger i 2011.

I 2009 og 2010 hadde markedet igjen et stort overskudd. Til tross for dette steg sølvprisen til $49 per unse innen april 2011 (31 års høy). Så så vi et underskudd igjen i noen år, men det stoppet ikke sølvprisen fra å falle kraftig. I årene 2014-2020 var det igjen et merkbart overskudd på markedet, men da holdt prisene seg under sterkt press.

Konvensjonell markedsvisdom forteller oss at når etterspørselen overstiger tilbudet, bør prisene stige. Når det gjelder sølv, ser ting ut til å være litt mer komplisert. Hvis det er en mangel i markedet, er det betydelige reserver å dekke det fra.

I tillegg har Sølvinstituttet, som reflekterer etterspørselen og tilbudet på sølvmarkedet, endret metodikk gjennom årene. Sant, generelt kan det ikke sies at disse dataene er feil eller unøyaktige. Det er heller svært vanskelig å kartlegge hva som skjer på det fysiske sølvmarkedet, fordi det er vanskelig å kartlegge en stor del av tilbud og etterspørsel. Det er også svært vanskelig å anslå hva som er tilgjengelige forsyninger i verden på et gitt tidspunkt.

3. Underskuddet vil trolig i stor grad dekkes av børser

For det tredje har sølvbeholdningene på børsene i London, New York og Kina, som er grunnlaget for sølvprisingen, sunket betydelig de siste årene. Det antas at underskuddet i stor grad vil dekkes av børsens fysiske sølv.

Silver Institute påpeker i sin rapport at de «identifiserbare» aksjene er i hvelvene til London Gold and Silver Market Association (LBMA), COMEX og Kinas Shanghai Futures Exchange (SHFE) og Shanghai Gold Exchange (SGE). Dette er aksjer som det rapporteres på med bestemte intervaller. Vi har ikke spesifikke data om sølvreserver som holdes av land, investorer og enkeltpersoner.

Lagrene på Shanghai Futures Exchange nådde 3000 tonn ved begynnelsen av 2021, og ved utgangen av januar 2024 hadde disse lagrene krympet til 945 tonn. På New Yorks Comex falt registrert varelager til det laveste nivået siden 2016. Prosentmessig har det også skjedd en litt mer beskjeden, men svært merkbar nedgang i aksjene på London Metal Exchange (LBMA).

Tabellen nedenfor viser hvordan børsene har endret seg de siste årene. Siden 2020 har børsene falt med totalt 511 millioner unser. I følge Silver Institute har sølvmarkedet i løpet av disse fire årene hatt et underskudd på 374,9 millioner unser. Det betyr at reduksjonen i børsene har vært større enn underskuddet.

Reservene kan ikke lenger brukes til å dekke underskuddet over lang tid

Rapporterte og kjente sølvreserver er hovedsakelig i London Gold and Silver Market Association (LBMA) reserver – totale London-reserver per november 2023 utgjør 845 millioner unser (ca. 26 000 tonn). Dette tilsvarer omtrent ett års gruveproduksjon.

Bruken av disse aksjene er imidlertid begrenset av det faktum at rundt 60 prosent av den holdes av børshandlede fond (ETF), en aktivaklasse som er nest etter futures, som representerer såkalt papirsølv. Disse aksjene er ikke tilgjengelige for å møte etterspørselen. De blir først tilgjengelige når antall enheter i ETFen reduseres. Mye av det gjenværende sølvet eies av verdipapirforetak og de rike. Dette gjør det tilgjengelige sølvet enda mindre.

Fra juli 2021 til slutten av 2022 falt LBMA-lagrene med 339 millioner unser. En slik utstrømning er ikke lenger mulig fordi, selv med unntak av ETFer, er det rett og slett ikke så mye sølv på lager. Det merkes at børsene har falt mer enn det har vært underskudd i markedet. Så hvor ble det av resten av sølvet? Silver Institute påpeker at det ganske enkelt har gått inn i «urapporterte» aksjer.

Sølvakademiets nettsider påpeker imidlertid at Sølvinstituttets metodikk har flere mangler og at mange viktige områder er utelatt fra industriell etterspørsel. Disse inkluderer for eksempel militær, romfartsindustri, robotikk og kunstig intelligens, nyere solcellepanelteknologier, etc. Sølvakademiet vil publisere den første sølvmarkedsanmeldelsen det har laget i april i år. Det skal bli interessant å se hvordan deres tall skiller seg fra Sølvinstituttets. Siden de vurderer mange flere etterspørselsområder, er tallene sannsynligvis høyere.

4. En nedgang i aksjer bør føre til en prisøkning, ikke sant?

For det fjerde – prisen på sølv formes på «papirmarkedet». Logikken sier at et fall i varelageret bør føre til en økning i prisene. Det er imidlertid veldig viktig å vite at enhver virtuell transaksjon (eller derivat) som gjøres på børsen ikke støttes av sølv. Og det er det virtuelle markedet som i stor grad bestemmer prisen.

Spesielt er spotprisen (dvs. dagens pris på verdensmarkedet) bestemt av sølvfutures, som handles på ulike børser. Disse handlene er svært forskjellige fra de «normale» markedshandlene som prissetting fungerer på. La oss ta aksjer for eksempel – hvis du ønsker å kjøpe Apple-aksjer, må børsen finne en person som faktisk eier aksjene og vil selge dem til kjøpesummen din. Hvis den personen blir funnet, vil sentralen koble deg til den personen og en transaksjon vil finne sted hvor enhetene vil gå fra en person til en annen. Dette er rettferdig prising og det er veldig viktig å forstå at antall aksjer alltid er begrenset.

På en futuresbørs som Comex er situasjonen en helt annen. Hvis en investor kjøper sølvfutures, blir han ikke matchet med en investor som alltid leverer fysisk sølv til ham innen fristen (navnet på eieren må heller ikke endres i noe depot). Selvfølgelig har investoren rett til å kreve levering av sølv når fremtiden utløper, men i realiteten gjøres dette sjelden, og som regel er det rett og slett et pengeoppgjør.

Det underliggende sølvet i transaksjonen er svært indirekte knyttet til selve transaksjonen gjennom de såkalte «gullbankene». Gullbanker som er veldig nært knyttet til futuresbørser (f.eks. JPMorgan) kan skrive et uendelig antall futureskontrakter. De trenger ikke å øke beholdningen for hver papirkontrakt de oppretter. Du kan lese mer om gullbanksystemet, som fungerer for både gull og sølv, her .

Volum av futureskontrakter kontra reelle fysiske varelager

For hver fysisk unse sølv i Comexs tilgjengelige beholdning, utstedes det for tiden 28 «papirunser» sølv (futures-kontrakter som eies av markedsdeltakere) – noe som betyr at hvis mer enn 3,5 prosent av investorene krever levering av fysisk sølv, gjør Comex det ikke har ikke nok sølv til det umiddelbart.

Tilbake på bunnen nådd på slutten av 2020 var dette tallet 5 – noe som betyr at for hver unse av tilgjengelig beholdning hadde Comex utstedt 5 unser papirsølv. Dermed har tilbudet av futures (eller papirmarkedet) økt de siste årene. Papirsølv kan lages selv om mengden sølvbakside faller.

Tilgjengelig inventar er verdt bare rundt 600 millioner dollar på Comex-markedet. Så det ville potensielt være mulig å få et hjørne på hele New Yorks sølvmarked med det beløpet. For å gjøre dette er det nødvendig å kjøpe sølvfutures verdt 600 millioner dollar på Comex-markedet og kreve dens fysiske levering. Siden det store flertallet av transaksjoner nå ganske enkelt blir utbetalt når futures utløper (og ikke noe ekte sølv er levert), har børsene ennå ikke hatt et stort lagerproblem. Mer.

Ingen vet nøyaktig hvor mange forskjellige derivater (futures, opsjoner osv.) som er opprettet basert på en unse sølvreserver. Antagelig er de totale volumene av papirmarkedstransaksjoner minst titalls eller til og med hundrevis av ganger større.

5. Sølv er i stor grad et monetært metall

For det femte – sølv er i stor grad et monetært metall, og dette er kanskje den viktigste faktoren for å forklare den nåværende prisbevegelsen. Selv om sølv skiller seg fra gull ved sin høye industrielle etterspørsel (og dermed også i den sensitive delen av økonomien), på samme måte som gull, er det også et monetært metall, dvs. penger. Dette er også grunnen til at gull- og sølvprisene er så sterkt korrelerte.

Det betyr at de samme kreftene som påvirker prisen på gull i stor grad påvirker sølvprisen. Og her kommer vi til inflasjon, helsen til det finansielle systemet, pengepolitikken, nasjonal finanspolitikk og gjeldsnivå. I likhet med gull har sølv vært under press fra stigende renter. Det er sant, nå venter allerede markedene på et rentefall, og dette kan også begynne å ha motsatt effekt på sølv (med andre ord press oppover). Du kan lese mer om hvordan rentene påvirker edelmetallmarkedet her.

Siden prisene i stor grad bestemmes i papirmarkedet, er prisen først og fremst formet av finansinstitusjoner, investorer og tradere som driver med futures. Imidlertid følger de i stor grad trendene i gullmarkedet og behandler sølv i stedet for et monetært metall (det vil si en butikk med bullion og penger).

Siden prisene på sølv og gull er sterkt knyttet til hverandre, er det nødvendig å se hvordan sølv oppfører seg i forhold til gull. Jeg skrev nylig om hvordan sølv er undervurdert i forhold til gull basert på historiske data og fysisk markedsbalanse.

Sammendrag

Avslutningsvis reflekterer prisendringer på sølv dels dets natur som et monetært metall, dels som et industrimetall. Det såkalte papirmarkedet for sølv spiller en nøkkelrolle her.

Underskuddet i det fysiske markedet har vokst seg veldig stort, og det er nok bare et spørsmål om tid før prisene begynner å reagere på det. Gullmarkedets fundamentale forhold er også positive, og siden sølv er undervurdert i forhold til gull etter min mening, bør dette støtte prisene fremover.

Hvis futureslagrene fortsetter å falle, er det kanskje ikke nok tilgjengelig sølv i verden til å dekke underskuddet. Samtidig vet vi ikke nøyaktig hvor store reservene til land er og til hvilke priser investorer og enkeltpersoner er villige til å bringe sitt fysiske sølv (i form av mynter, bestikk, smykker osv.) til markedet (og dermed dekke underskuddet). Kan underskuddet i de kommende årene dekkes til en pris på $30 per unse? Eller til $50, $100 per unse? Det er umulig å vite på forhånd.

Det er bare kjent at det er underskudd i det fysiske markedet, og det vil trolig bli mer akutt i årene som kommer. Grunnleggende økonomisk logikk sier at prisene må opp for å dekke dette.

Og produksjonen av fysisk sølv kan ikke skaleres opp raskt – for det første fordi gruvedrift er en langsiktig prosess, og for det andre fordi sølv for det meste utvinnes som et biprodukt (det vil si at det produseres i gruver som er designet primært for å utvinne andre metaller som kobber).

Og selvfølgelig kan futuresbørser skape nye kontrakter (dvs. øke tilbudet), som igjen påvirker prisene. Disse kontraktene er imidlertid ikke til nytte dersom det er akutt mangel på det fysiske markedet. Dette kan skape en situasjon hvor prisforskjellene mellom papirmarkedet og det fysiske markedet blir svært store, noe som gjenspeiles i økningen i premiene (premien som tilføres verdensmarkedet, dvs. papirprisen, som må betales for å skaffe fysisk metall). En slik situasjon så vi for eksempel under koronakrisen våren 2020, da finansmarkedene solgte papirsølv i panikk, men interessen for fysisk sølv var fortsatt høy. I det fysiske markedet steg prisene til og med 50 prosent høyere til tider.